Ce qui apparaissait autrefois comme un marché de niche et hautement spéculatif évolue rapidement vers un écosystème financier à part entière attirant les capitaux institutionnels, l'intérêt des États et l'attention des régulateurs mondiaux.
Dans cette discussion, Sina Meier et Quentin Barrou de 21shares examinent les forces à l'origine de cette évolution : la sophistication croissante de l'infrastructure du marché, l'émergence de nouveaux modèles de création de valeur à travers les applications blockchain, et l'intégration croissante des actifs numériques dans les cadres financiers traditionnels.
Du rôle du bitcoin en tant que macro-actif à la montée en puissance des blockchains spécifiques aux applications et des modèles économiques basés sur les jetons, la conversation offre un regard plus approfondi sur la façon dont l'industrie des crypto-monnaies entre dans une nouvelle phase de maturité.
Au-delà des cycles de marché, quels sont les changements structurels qui rendent l'écosystème des actifs numériques plus mature et plus adapté aux institutions qu'il ne l'était il y a quelques années ?
Ce qui est différent dans ce cycle, c'est la façon dont le marché se comporte, et c'est le résultat de trois facteurs principaux : l'infrastructure, la clarté réglementaire et une cohorte de capitaux fondamentalement différente.
Les ETF américains sur le bitcoin au comptant ont canalisé les capitaux institutionnels à grande échelle par le biais d'instruments familiers et réglementés; ce qui était gênant d'un point de vue opérationnel avant 2024 est maintenant un ticker qui s'intègre dans les flux de travail existants. L'Europe a été plus précoce dans cette évolution ; les ETP adossés physiquement sont cotés dans la région depuis 2018, et le périmètre réglementaire a continué à s'élargir, avec des cadres désormais en place dans 58 juridictions à l'échelle mondiale. La liquidité a suivi : les volumes d'échanges quotidiens de bitcoins dépassent régulièrement 50 milliards de dollars, surpassant ceux de Nvidia, la société cotée en bourse la plus précieuse au monde. Il s'agit là d'une profondeur de marché de niveau institutionnel, et non d'un marché mince et illiquide.
Cette infrastructure a modifié les acheteurs. Les entreprises, les ETF et les entités souveraines ont absorbé le bitcoin à un rythme plus de cinq fois supérieur à celui des nouvelles émissions au cours de l'année écoulée, une cohorte différente des flux de détail des cycles précédents, et leur comportement est également différent. Tout au long de la correction du quatrième trimestre 2025, les ETF américains au comptant sont restés remarquablement stables, tandis que les ETP européens sur le bitcoin ont continué à enregistrer des entrées nettes cumulées de plus de 1,5 milliard de dollars depuis le sommet historique. L'acheteur marginal a cessé de vendre dans la panique lors des baisses ; il accumule.
La conséquence en aval est une structure de marché plus saine. La volatilité annualisée est passée de plus de 100 % dans les cycles précédents à environ 40 %, et le profil des pertes a changé de manière significative : les marchés baissiers historiques du bitcoin ont atteint leur niveau le plus bas autour de -82 % ; la correction actuelle a atteint son niveau le plus bas à peu près à la moitié de cette profondeur. Le capital patient a réduit à la fois la profondeur et la durée des corrections, ce qui est la marque d'une classe d'actifs arrivant à maturité.
Si vous deviez identifier trois tendances non évidentes mais significatives qui sont en train de changer la façon dont la valeur est créée et capturée dans les crypto-monnaies aujourd'hui, quelles seraient-elles ?
Au-delà de l'évidence, trois tendances liées entre elles nous renseignent sur l'évolution de la valeur dans cette classe d'actifs.
Tout d'abord, la montée de la "Fat App Thesis".
Pendant près d'une décennie, l'idée dominante était que les blockchains captureraient plus de valeur que les applications construites dessus. Cette idée s'est inversée de manière décisive. Les plus grands gagnants de ce cycle ont été les applications, et non les protocoles : Polymarket, Pump.fun, Hyperliquid, Virtuals, ai16z. Le parallèle avec l'ère de l'internet est direct : la majeure partie de la valeur économique n'a pas été générée par les protocoles internet proprement dits (TCP/IP, HTTP ou DNS) ; elle a été générée par les entreprises créées à partir de ces protocoles. Les protocoles restent essentiels, mais les applications sont de plus en plus l'endroit où les douves sont construites autour de bases d'utilisateurs réels et de revenus réels, ce qui est une tendance que nous prévoyons de poursuivre.
Deuxièmement, la montée en puissance des blockchains spécifiques aux applications.
Les applications devenant le principal lieu de création de valeur, les entreprises les plus prospères choisissent de posséder la pile complète plutôt que de la louer. Hyperliquid en est l'exemple le plus clair : un réseau spécialement conçu sous l'application elle-même, avec toute la valeur de l'application circulant vers un seul actif plutôt que d'être fragmentée entre L1, L2 sequencers et middleware. Les résultats parlent d'eux-mêmes : environ 80 millions de dollars de revenus par employé, et des revenus totaux dépassant ceux d'Ethereum l'année dernière (844 millions de dollars contre 524 millions de dollars).
Troisièmement, une économie plus forte entre l'activité des applications et la valeur des jetons.
Historiquement, même les applications à succès n'avaient pas de mécanisme pour traduire le succès économique en valeur de jeton. Le modèle de rachat à 97 % d'Hyperliquid est la version la plus agressive de ce modèle émergent ; Morpho s'est restructuré en tant que filiale d'une association gouvernée par les détenteurs de jetons. Combinés à la voie réglementaire permettant de classer les jetons comme des marchandises numériques plutôt que comme des titres, ces modèles brouillent la frontière entre les jetons et les actions, où le flux de valeur et les droits économiques sont censés s'aligner.
Alors que le bitcoin et les actifs à grande capitalisation sont largement discutés, assistons-nous à l'émergence d'une segmentation plus nuancée du marché, où les différents actifs numériques jouent des rôles distincts dans une allocation ?
Oui, et cela découle du fait qu'il s'agit de types d'actifs distincts avec des profils comportementaux différents, chacun exploitant des tendances structurelles différentes. Notre cadre chez 21Shares (le GCCS, notre équivalent du cadre GICS de MSCI pour les actions) compare Bitcoin, Ethereum, Solana et l'univers plus large des altcoins aux mêmes classes que celles que les allocateurs utilisent déjà pour les marchés traditionnels.
Le bitcoin est un actif numérique émergent de stockage de valeur, dont l'offre est plafonnée à 21 millions d'unités, qui n'est contrôlé par aucune banque centrale et qui ne présente aucun risque de contrepartie. Dans des conditions normales, il présente une corrélation modérée et dépendante du régime avec les actions à risque et l'or, avec des épisodes de découplage. En cas de stress systémique, et plus particulièrement lors de la crise bancaire régionale américaine de 2023, ce découplage s'accentue considérablement, la corrélation avec les actifs traditionnels à risque devenant négative. Le bitcoin est l'expression la plus claire de la demande structurelle d'une couverture non souveraine contre la dépréciation, et il a sa place dans la pochette des alternatives.
Ethereum et Solana se comportent davantage comme des actifs technologiques de croissance. Ils présentent des corrélations modérées avec le Nasdaq, mais ont démontré un découplage significatif avec la technologie traditionnelle, avec des rendements tirés par l'adoption du réseau, l'activité des développeurs et l'utilisation économique de l'onchain : des moteurs qui n'ont pas d'analogue direct dans les indices boursiers. Toutes deux se situent dans la manche technologique : Ethereum en tant qu'infrastructure blockchain centrale, l'ordinateur mondial neutre pour les services financiers de la prochaine génération ; Solana en tant que satellite de croissance à bêta plus élevé, à un stade plus précoce et à une évolution plus rapide.
Le reste de l'univers des altcoins se présente sous la forme d'une allocation de type "venture", de positions liquides au niveau du protocole dans des entreprises blockchain en phase de démarrage. La structure des jetons transforme ce qui serait autrement des participations illiquides et bloquées en actifs négociables à toute heure. Cet avantage le distingue d'une pochette de capital-risque traditionnelle ; la discipline de dimensionnement, cependant, devrait toujours refléter une, comme une position satellite, pas une allocation de base.
Les ETP ont largement contribué à l'ouverture du marché. Sont-ils également en train de changer la façon dont les crypto-monnaies sont perçues, passant d'une "classe d'actifs alternatifs" à une infrastructure financière intégrée ?
Oui, et ce changement se produit à deux niveaux qui se renforcent.
En ce qui concerne l'accès, la voie d'accès aux actifs numériques n'est plus du tout "alternative". Un investisseur qui accède au bitcoin par l'intermédiaire d'un ETP adossé physiquement utilise le même lieu d'exécution, la même infrastructure de compensation et le même cadre que pour n'importe quelle action ou n'importe quel ETF. Ces instruments ont développé leur propre structure de marché : options cotées sur les principaux ETF Bitcoin au comptant, contrats à terme, financement par des courtiers de premier ordre, et utilisation de prêts et de garanties par les mêmes bureaux que ceux qui gèrent les titres traditionnels. Cela indique clairement que l'actif a été absorbé dans l'infrastructure financière, et non mis entre parenthèses, ce qui rappelle le point d'inflexion que le QQQ d'Invesco a marqué pour l'ère de l'internet en 1999 - l'enveloppe réglementée qui a amené les capitaux institutionnels dans une classe d'actifs émergente et l'a fait entrer dans les portefeuilles grand public.
Mais l'évolution la plus intéressante est ce que l'enveloppe ETP a débloqué au-delà de l'accès. Après s'être familiarisés avec le Bitcoin et l'Ethereum grâce à l'enveloppe réglementée, les allocataires institutionnels sont allés plus loin : dans l'infrastructure sous-jacente. Le bitcoin est de plus en plus utilisé comme garantie immaculée sur les plateformes de courtage institutionnel. Ethereum est devenu la base des stablecoins et de la tokenisation émise par les grandes institutions. L'hyperliquide est désormais cité par Bloomberg comme le principal indicateur de la volatilité des matières premières en fin de semaine, ses carnets d'ordres ayant fixé le prix du pétrole pendant le conflit iranien avec environ 48 heures d'avance sur les marchés traditionnels. Les crypto-monnaies ne sont plus "une alternative" dans un coin, elles deviennent lentement l'infrastructure sous-jacente du système financier lui-même, les ETP étant le pont qui a amené les capitaux sur les rails.
Enfin, au-delà de la performance et de la diversification, quel est le véritable enjeu pour les investisseurs institutionnels aujourd'hui : l'exposition à un actif... ou l'accès à une nouvelle logique de marché ?
J'aimerais revenir un peu sur la notion de "nouvelle logique de marché". L'accès aux actifs numériques est en grande partie un problème résolu : grâce aux ETP et à d'autres enveloppes réglementées, les institutions peuvent s'engager dans cette classe d'actifs en utilisant la même infrastructure que celle qu'elles utilisent déjà pour d'autres allocations.
Selon nous, la véritable question reste celle de l'exposition à un nouveau type de classe d'actifs, qui peut être mis en correspondance avec les catégories traditionnelles, mais pas sur une base univoque. Oui, le bitcoin s'inscrit dans la manche des alternatives, Ethereum et Solana dans l'exposition à l'innovation, et l'univers plus large s'inscrit dans une allocation de type "venture". Mais l'analogie est loin d'être exacte, car les actifs numériques s'accompagnent de facteurs de risque qui n'ont pas d'analogues directs : risque technologique dans les protocoles sous-jacents, évolution de la réglementation en temps réel, dynamique de la structure du marché spécifique aux économies onchain et profil de maturité croissant. Les arguments en faveur de l'inclusion sont solides, mais pour comprendre où se situent ses sensibilités, il faut adopter une optique différente de celle de la seule allocation d'actifs traditionnelle.
C'est pourquoi l'éducation est plus importante dans cette classe d'actifs que dans la plupart des autres. Chez 21Shares, nous publions nos recherches ouvertement et librement car nous pensons que la symétrie de l'information est ce qui permet à l'industrie de progresser et aux investisseurs de prendre des décisions éclairées. La question institutionnelle sur le bitcoin a clairement évolué, la plupart des investisseurs ne se demandent plus "dois-je investir dans ce produit ?" mais "comment structurer au mieux l'exposition : à quelle taille, dans quelle pochette, avec quelle discipline ?" C'est la bonne question, mais elle ne peut être posée qu'une fois que les moteurs de la classe d'actifs sont compris.
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