Alors que le secteur bancaire européen achève sa mue réglementaire, les investisseurs se trouvent à la croisée des chemins. Entre la fin de l’optimisation comptable imposée par Bâle IV et l’émergence d'une rentabilité structurelle record, le paysage du crédit subordonné se redessine radicalement.
Roberto Facchini, expert chez Valori Asset Management, décrypte pour nous pourquoi nous entrons dans une ère de "vérité des prix". Loin d'être une contrainte, ce nouveau paradigme transforme les banques en véritables forteresses de rendement. Des opportunités d'alpha dans le Sud de l'Europe au très stratégique « Grandfathering Trade » de 2026, plongez dans une analyse sans concession d'un marché devenu, selon lui, le nouveau "sweet spot" des allocations diversifiées.
Pour commencer, pouvez-vous rappeler brièvement ce qu’est Bâle IV, ce qu’il cherche à corriger par rapport aux précédents accords, et pourquoi son entrée en vigueur constitue aujourd’hui un tournant important pour le secteur bancaire européen ?
Si l'on devait résumer Bâle IV en une phrase, c’est la tentative du régulateur de rétablir la « vérité des prix » sur les bilans bancaires. Pendant des années, nous avons vécu avec une anomalie : deux banques présentant les mêmes risques pouvaient afficher des ratios de solvabilité totalement différents en raison des « gymnastiques comptables » permises par leurs modèles internes. Bâle IV siffle la fin de cette récréation. Son pivot, le fameux Output Floor de 72,5 %, impose désormais une limite : les banques peuvent garder leurs modèles sophistiqués, mais leurs actifs pondérés par les risques (RWA) ne pourront plus descendre sous un seuil standardisé.
Mais le véritable tournant actuel dépasse le simple calcul mathématique. Comme le souligne le rapport de la BCE de décembre 2025, nous assistons à une remise en question de l’âme même de la structure du capital. Les régulateurs, poussés par les réflexions de la BRI (FSI), s'interrogent enfin sur la nature profonde des obligations Additional Tier 1 (AT1). Sont-elles là pour sauver une banque en pleine activité (going-concern) ou ne sont-elles qu'un moyen de financer une résolution ordonnée (gone-concern) ?
Ce débat est historique, car il signale que l'ère de l'urgence post-crise est terminée. Nous entrons dans une phase de maturité où les règles du jeu se simplifient et s'harmonisent. Pour les investisseurs, cela signifie une dissipation du « brouillard réglementaire ». On clarifie enfin la hiérarchie : l'actionnaire prend le premier choc, suivi d'une couche de dette subordonnée transparente. Bâle IV transforme ainsi un marché de niche complexe en une classe d'actifs institutionnelle et lisible.
On entend souvent que les banques européennes abordent cette nouvelle phase avec des bilans particulièrement solides. Comment analysez-vous aujourd’hui, de manière macro, la situation du secteur bancaire européen après plusieurs années de renforcement réglementaire ?
La métamorphose du secteur bancaire européen est spectaculaire. Nous sommes passés d'une industrie autrefois sous perfusion à un secteur qui est sans doute aujourd'hui l'un des utilities les plus sûrs et les plus rentables du monde obligataire. Le ratio CET1 moyen de 16,1 % n'est pas qu'un chiffre sur le papier ; c'est un rempart massif qui permet aux banques d'absorber l'inflation des RWA induite par Bâle IV sans même sourciller.
Ce qui change réellement la donne macroéconomique aujourd'hui, c'est le retour d'une rentabilité structurelle. Avec un rendement des capitaux propres (ROTE) dépassant désormais les 10 %, ces banques ne se contentent plus de stocker du capital : elles en génèrent. Cette capacité de génération organique est le filet de sécurité ultime pour les détenteurs de dette subordonnée. Elle signifie que les banques peuvent payer leurs dividendes, racheter leurs actions et honorer chaque coupon AT1 sans jamais avoir à solliciter le marché pour une augmentation de capital dilutive.
Le récent pivot de la BCE vers la « simplification » est la preuve finale de cette force. En proposant de tailler dans le « mille-feuille » des réserves de capital pour ne garder que deux catégories claires, les régulateurs admettent implicitement que l'époque où l'on devait éteindre des incendies est révolue. Pour un investisseur, nous ne sommes plus sur un pari de « redressement ». Nous investissons dans une machine à revenus stable, si lourdement réglementée que le risque systémique a été, par construction, évacué du système.
Bâle IV ne s’applique pas de manière uniforme à toutes les banques. Quels sont, selon vous, les principaux écarts d’impact entre établissements ou régions, et pourquoi cette lecture “à plusieurs vitesses” est-elle essentielle pour les investisseurs ?
L'erreur à ne pas commettre serait de traiter les banques comme un bloc uniforme. Bâle IV dessine une carte à plusieurs vitesses très marquée. D'un côté, vous avez les banques d'Europe du Nord et d'Allemagne qui se retrouvent « punies » pour leur propre sophistication passée ; leur dépendance aux modèles internes optimisés pourrait entraîner une hausse significative de leurs exigences de capital. De l'autre, les champions du Sud (Italie, Espagne) qui, jouant déjà selon les règles standardisées, ne ressentent aucune douleur, certains bénéficient même d'un surplus de capital.
Mais la complexité ne s'arrête pas aux frontières de l'Europe. Nous observons une divergence mondiale fascinante. L'Australie s'éloigne du produit AT1, tandis que le Royaume-Uni et la Suisse durcissent les conditions avec des tests de profitabilité rigoureux. Pendant ce temps, en Asie (Japon, Inde), le marché des AT1 commence tout juste à prendre son envol.
Pour un investisseur averti, cette divergence est une mine d'or pour générer de l'alpha. Il ne suffit plus d'analyser un bilan ; il faut comprendre le régime réglementaire local. Achetez-vous une banque qui doit faire face à 300 points de base de manque de capital, ou une institution assise sur un excédent massif ?
En sélectionnant les « gagnants » de ce basculement réglementaire, particulièrement là où la BCE a promis de ne pas appliquer de règles rétroactives, on peut capturer des primes de rendement importantes tout en diminuant son risque réglementaire réel. En 2026, la géographie et la nuance réglementaire comptent autant que l'analyse de crédit pure.
Dans un environnement marqué par la volatilité des taux et la recherche de portage, comment la dette subordonnée bancaire européenne peut-elle trouver sa place dans une allocation diversifiée, aux côtés d’autres segments du crédit ?
Aujourd'hui, la dette subordonnée (AT1 et Tier 2) est le « sweet spot » du monde du crédit. C'est l'un des rares segments où l'on peut encore capter des rendements de 5 % à 6 % sur des bilans de type « forteresse ». Si l'on compare cela au High Yield industriel, exposé aux cycles économiques et à la compression des marges, l'histoire bancaire est bien plus solide. On est payé une « prime de complexité » pour détenir une « utility » ultra-régulée.
Mais le véritable moteur pour l'investisseur en 2026, c'est ce que j'appelle le « Grandfathering Trade ».
La BCE a été très claire : les nouvelles règles ne seront pas rétroactives. Cela signifie que si elle introduit un jour une « nouvelle version » des AT1 (peut-être avec des seuils de déclenchement plus hauts ou des coupons liés aux profits), les titres que vous détenez aujourd'hui deviendront des actifs « legacy ». Historiquement, ces vintages sont extrêmement précieux. Leurs clauses sont souvent plus favorables aux investisseurs, et comme ils finissent par devenir « non-conformes » pour la banque, celle-ci a une incitation énorme à les racheter dès la première occasion.
Cette dynamique efface en grande partie le risque d'extension (la peur que l'obligation ne soit jamais remboursée).
À mesure que l'offre de ces obligations « ancienne manière » se réduit, elles deviennent des objets de collection offrant un portage élevé. Dans une allocation diversifiée, ces instruments agissent comme un moteur de revenus qui, paradoxalement, devient de plus en plus sûr à mesure que le cadre réglementaire s'éclaircit. C’est, pour dire les choses simplement, une façon d'être payé généreusement pour attendre, pendant que le système bancaire le plus sûr depuis des décennies continue de délivrer ses performances.