Patrick Jenvrin (Openstone) : “La performance en marchés privés repose avant tout sur la qualité de la structure d’allocation et la sélection des gérants”

L’accès aux marchés privés s’est démocratisé, mais la création de performance, elle, reste profondément institutionnelle.

Dans ce contexte de transformation rapide du secteur, nous avons échangé avec Patrick Jenvrin, Chief Investment Officer chez Openstone, afin de comprendre ce qui distingue réellement une approche d’investissement institutionnelle d’un simple accès élargi aux marchés privés. Il revient sur les enjeux de construction d’allocation, de sélection des gérants et sur les facteurs qui, au-delà des effets de mode, continuent de déterminer la performance dans la durée.

L’offre en marchés privés s’est considérablement élargie ces dernières années. Mais entre un accès large et un accès véritablement institutionnel tel que celui que vous avez connu chez UBS, qu’est-ce qui change concrètement dans la manière de construire et d’exécuter une allocation ?

La différence ne tient pas uniquement à l’élargissement de l’accès aux marchés privés, même si celui-ci est aujourd’hui beaucoup plus simple et largement dématérialisé, elle réside surtout dans la capacité à accéder aux meilleurs gérants, mais également et surtout dans l’aptitude à construire une allocation qui reste cohérente et robuste dans la durée.

C’est, à mes yeux, le point central.

L’univers d’investissement s’est certes considérablement ouvert ces dernières années, que ce soit sur le private equity, la dette privée ou encore l’immobilier non coté, et cette évolution est indéniablement positive, mais entre cet accès élargi et une véritable approche institutionnelle, l’écart demeure significatif.

L’approche institutionnelle repose en effet sur une discipline très structurée, qui combine la sélection des gérants, la diversification des millésimes, l’équilibre entre les stratégies, mais aussi une gestion rigoureuse des risques, de la trésorerie et des contraintes opérationnelles.

La vraie question est de savoir si l’ensemble des acteurs présents aujourd’hui sur le marché sont réellement en mesure de combler cet écart. Pour être honnête, je ne suis pas certain que ce soit le cas.

Chez UBS, l’idée n’a jamais été de construire une stratégie autour d’un fonds “star” ou d’une opportunité isolée, mais plutôt de concevoir des programmes d’investissement capables de traverser les différents cycles de marché.

Cela implique une projection clairement orientée vers le long terme, car la performance en marchés privés ne se construit pas sur quelques semaines ou quelques trimestres, mais bien sur des horizons de huit à dix ans.

L’accès constitue donc un point de départ, mais la véritable valeur ajoutée réside dans la capacité à transformer cet accès en une allocation durable, cohérente et résiliente.

Dans votre expérience d’allocateur, qu’est-ce qui permet réellement d’évaluer un gérant de private markets au-delà de la performance affichée ?

La performance est évidemment un élément d’analyse important, mais elle ne constitue jamais une fin en soi.

Ce qui m’intéresse avant tout, c’est la capacité à comprendre la reproductibilité du processus d’investissement, c’est-à-dire la manière dont cette performance a été générée, dans quel environnement de marché elle s’inscrit, avec quel niveau de risque elle a été obtenue, et surtout avec quelle discipline d’exécution elle a été construite.

Les meilleurs gérants ne se distinguent pas uniquement par leurs succès en période favorable, mais bien davantage par leur comportement lorsque les conditions de marché se détériorent.

C’est précisément dans ces phases-là que l’on observe leur véritable valeur ajoutée : leur manière de gérer une restructuration, leur capacité à arbitrer dans un marché illiquide, leur discipline pour se désengager d’un actif sous-performant, ou encore leur capacité à protéger le capital lorsque le cycle se retourne.

À cela s’ajoute un second niveau d’analyse, qui est tout aussi déterminant, et qui concerne la stabilité des équipes, l’alignement des intérêts et la qualité de la plateforme opérationnelle.

Dans des stratégies comme l’immobilier, par exemple, la présence d’équipes locales est absolument fondamentale, que ce soit pour l’origination, l’analyse, l’exécution ou le suivi des actifs.

L’idée selon laquelle une gestion centralisée depuis Londres, ponctuée de déplacements réguliers, pourrait suffire à capter la complexité du terrain, me semble aujourd’hui difficilement tenable.

Car dans les marchés privés, la création de valeur repose sur une multitude de petites décisions prises au quotidien, dans des délais souvent très courts, et c’est précisément cette dimension qui échappe le plus souvent aux analyses traditionnelles ou aux benchmarks.

La véritable question n’est donc pas de savoir qui affiche le meilleur rendement, mais plutôt qui dispose du système le plus solide pour reproduire durablement la création de valeur.

On traverse aujourd’hui une phase de recalibrage des valorisations. Est-ce que tous les investisseurs sont réellement en mesure de capter ces opportunités, ou l’accès au bon gérant au bon moment reste-t-il déterminant ?

Il existe aujourd’hui de nombreuses opportunités dans de multiples stratégies, mais ce qui reste profondément inégal, c’est la capacité à les capter effectivement.

Et, in fine, on revient toujours au même constat : le rôle des gérants demeure absolument central.

Les meilleures transactions ne sont en effet pas distribuées de manière uniforme sur le marché, elles sont souvent réservées à des équipes qui disposent à la fois de relations historiques, d’une capacité d’exécution éprouvée et d’une véritable présence locale.

Dans certains segments, notamment en immobilier ou en dette privée, il n’est pas rare que plus de 80 % des transactions soient réalisées en off-market, c’est-à-dire sans passer par des processus d’appel d’offres traditionnels.

Dans ce contexte, certains gérants subissent le cycle, tandis que d’autres parviennent à l’utiliser activement pour acquérir des actifs ou structurer des financements dans des conditions nettement plus favorables.

Nous sommes donc clairement dans un marché sélectif, davantage que dans un simple marché bêta.

Le contexte macroéconomique crée bien sûr des opportunités, mais c’est toujours le gérant qui détermine sa capacité à les transformer en performance, et l’histoire montre d’ailleurs que les millésimes qui suivent les périodes de correction figurent souvent parmi les plus performants, à condition toutefois d’avoir le bon positionnement et les bonnes équipes pour en tirer parti.

Chez Openstone, vous avez structuré une approche multi-gérants, multi-stratégies et multi-millésimes. En quoi cette logique modifie-t-elle structurellement le profil risque/rendement par rapport à une exposition directe à un seul fonds ?

L’objectif de cette diversification n’est pas de réduire mécaniquement le potentiel de performance, mais bien d’en améliorer la robustesse globale.

Lorsqu’un investisseur se positionne sur un fonds unique, il concentre de facto plusieurs types de risques, qu’il s’agisse du risque de millésime, du risque de stratégie, du risque géographique ou encore du risque lié au gérant lui-même.

À l’inverse, une architecture multi-gérants permet de mutualiser ces différents risques, tout en conservant une exposition pleine et entière aux marchés privés.

C’est d’ailleurs exactement la logique qui est adoptée depuis longtemps par les fonds de pension, les endowments universitaires ou encore les grands investisseurs souverains.

Il est en réalité extrêmement difficile d’identifier à l’avance le futur meilleur fonds d’une catégorie, mais il est en revanche tout à fait possible de construire un portefeuille capable de capter la performance globale de l’univers.

Chez Openstone, nous avons donc appliqué cette philosophie en cherchant non pas à faire des paris concentrés, mais à construire une exposition institutionnelle diversifiée, capable de délivrer une performance attractive tout en limitant les risques de concentration inhérents aux investissements directs.

Face à la multiplication des plateformes d’accès aux marchés privés, qu’est-ce qui vous convainc que la sélection des gérants sous-jacents reste le facteur déterminant de la performance long terme ?

Les données historiques sont assez explicites sur ce point.

Dans les marchés cotés, les écarts de performance entre gérants restent généralement contenus, tandis que dans les marchés privés, ces écarts peuvent devenir extrêmement significatifs.

Entre les meilleurs et les moins bons acteurs d’une même stratégie, la différence peut représenter plusieurs centaines de points de base sur un cycle complet.

Cette dispersion structurelle rend donc la sélection absolument centrale, car elle constitue à la fois la principale source de création de valeur et le principal facteur de risque.

L’accès s’est simplifié, l’information est devenue plus abondante, mais aucune de ces évolutions n’a véritablement réduit l’importance du choix des équipes de gestion.

Au contraire, dans un univers où l’offre explose, la capacité à distinguer les véritables plateformes d’excellence devient encore plus stratégique.

Le terme de démocratisation est souvent utilisé pour décrire cette évolution. Est-il vraiment adapté à ce que vous faites chez Openstone ?

Le terme de démocratisation est certes simple et immédiatement compréhensible, mais il ne reflète en réalité qu’une partie de ce que nous faisons.

Notre objectif n’est pas seulement d’ouvrir des portes vers les marchés privés, mais aussi de faire entrer, derrière ces portes, les méthodes d’investissement institutionnel qui en font la solidité.

C’est pour cela que je préfère parler d’institutionnalisation de l’accès plutôt que de démocratisation.

L’enjeu n’est pas de simplifier artificiellement les marchés privés, qui resteront par nature complexes, mais de permettre à un plus grand nombre d’investisseurs d’y accéder tout en bénéficiant des mêmes standards que les institutionnels.

Cela implique les mêmes principes de construction de portefeuille, les mêmes exigences de sélection et le même niveau de rigueur dans l’exécution.

La véritable transformation du secteur ne réside donc pas dans une démocratisation au sens strict, mais dans la diffusion progressive des meilleures pratiques vers un univers d’investisseurs beaucoup plus large.

En définitive, la performance en marchés privés ne dépend pas tant de la classe d’actifs elle-même que de la qualité de la structure d’allocation et de la sélection des gérants.